日前，广发证券首席经济学家、中国社科院教授刘煜辉接受中国证券报记者采访时表示，下半年政策总体延续宽松的概率较大，财政赤字货币化方向越来越明显；未来中央政府和央行资产负债表呈扩张趋势的概率较大，资本市场趋向乐观。

　　刘煜辉对上半年度经济数据的解读是：软数据（GDP、工业、固定资产投资）开始反弹，但硬数据继续疲软（挖掘机、重卡、铁路货运、发电），更重要的是住房销量没有企稳，上半年度商品房销量萎缩6.7%，说明以基建投资增长和出口回暖为主要驱动力的短暂复苏，并不足以抵消房地产投资放缓带来的影响。预计房地产销量下半年能够企稳，2014年全年商品房销售额萎缩6%，但仍比历史第二高销量（2012年）高出18.7%。但房地产下行周期难以改变，这一调整可能持续两三年。财税改革将在两三年内完成，这意味着经济会降低对房地产和土地财政的依赖。

　　预计2016年房地产销售占GDP比例可能回归至8%，而2013年是14.31%，这意味着2016年房地产销售可能比2013年萎缩29%。如果处置得当，这样的调整进程对经济的影响应该是可承受的。至2016年，名义经济增速基本能保持在8%左右。只要房地产销量不放量反弹，通胀短期内难变成“真老虎”。因为中国的通胀是典型的地产型通胀，楼市泡沫导致总需求扩张，从而使土地成本、人工成本、物流成本高企。预计未来6个月政策方面的顾忌不会太多，总体延续宽松的概率较大。

　　精彩对话

　　中国证券报：下半年货币政策的重点会是什么？

　　刘煜辉：从中线角度看，宏观政策可能正在变调。

　　一是经历去年“钱荒”后，货币政策的“锚”可能悄然改变。“金融稳定”在多维的中国货币政策目标中的重要性显著上升。近一年来，央行推出一系列货币工具的创新，通过SLO+SLF构建短端利率走廊，最近推出PSL试图打造中长端政策利率指引。与其说央行调控的主动性在上升，希望掌控未来宏观经济转型、调结构的主导权，不如说这代表了央行对宏观环境的判断：未来经济可能进入非常规时期（经济杠杆调整期），需要构建非常规的货币操作机制（量化宽松）。一旦未来发生全球流动性紧缩导致的风险内溢，这套机制可以果断地向那些具有系统重要性的机构提供流动性支持，并在系统性风险出现时对整个金融市场提供窗口指导、注入流动性。

　　二是财政赤字货币化越来越明确。货币和财政本是政府左右两个口袋，财政部未来两年要承担财税改革的重任，特别是央地事权和财权的重大调整，不便于操作。国开行某种程度成为了财政二部，央行为国开行提供PSL融资。货币量宽和财政赤字之间并无本质区别，都是中央信用的膨胀。建议未来这套机制少用于基建的增量投资，多用在帮助其他部门杠杆调整，例如国开行可以收购商业银行按揭贷款，或直接收购销售不动库存转化为保障房，这套机制未来可能发挥大作用。

　　中国证券报：如何判断下半年利率走势？

　　刘煜辉：短线宏观政策逻辑的核心可能锁定在如何避免系统性风险的爆发。在目前这套机制下，利率上行大体上是有顶（CAP）的。例如“国开10”的收益率上行到5.5%以上，国开行融资就可能更多走PSL或再贷款，金融债发行就会缩量。

　　但在市场出清力量开始释放前，融资成本想要很快下来并不容易。当资本回报率越来越低，货币流通速度越来越慢，随着时间推移，整个杠杆将越来越靠央行来维持。

　　目前名义利率可能基本见顶，当然下行速度未见得很快。政策趋向还是非常清晰的。央行在供给端应该给出了保险，尽管还“犹抱琵琶”，但已是“口紧手松”；需求端基本明确了“慢撒气”调控方式：不会靠强力挤压（紧缩政策或周期性市场力量集中释放），而靠未来的财税改革等所产生的内生收敛，让脓包慢慢消退。未来两张资产负债表呈现扩张趋势的概率较大，一是中央银行的，二是中央政府的。这是经济杠杆调整常见的状态。

　　从未来宏观经济状态的演变分析，资本市场走势趋向乐观的概率正在上升。特别是金融股有可能经历“阴阳”两界的估值切换，有点类似于欧洲2012年至2013年的场景。2012年7月，德拉吉不惜一切代价保卫欧元区，以欧洲央行无限印钞权为保证，遏制了国债收益率这一风险传导链条核心的上升趋势，从而成为了欧债危机的转折点，并开启了欧洲股市持续至今的大幅上升。我们把这种变化称之为“估值频道的切换”。一个将死之人，转为一个虚弱的正常人，未来能否强健存在很大变数，但估值体系从阴间转向阳间。未来行情的演化，经济指标可能只是辅料，股票估值修复的核心来自政策。央行货币政策给出了一个影影绰绰的方向，投资者逐步认识到央行开始愿意走上前台扮演最终贷款人的角色。由于货币宽松（央行扩表）+（中央）政府负债，经济的尾部风险有可能被封杀。而央行有足够的政策灵活度和实施空间，想要随时扩张资产负债表并不存在太多技术困难。风险暴露不可怕，关键是有没有准备好应对的机制。只要能顺利承接，对市场的冲击就会大大降低。不确定性的降低，会转化为市场上涨的动能。